一季度债市违约规模同增四成 债务置换缓释信用风险作用有限

进入二季度以来,债市信用违约依旧时有发生,市场风险偏好暂未出现实质性回升。中诚信研究院评级与债券部提供的数据显示,2020年一季度债市共有42只债券发生违约,合计规模477.52亿元,同比增加43%,涉及违约发行人16家,其中7家为首次违约。

分析人士认为,由于新冠肺炎疫情引起的经济下行将显著影响实体信用质量,因此在外需冲击逐步显现的背景下,考虑到现阶段企业经营依旧面临较大压力,则后续部分筹资主体的潜在违约风险依旧不容小觑。

局部风险挥之不去

步入二季度,信用风险依旧挥之不去,包括“18永泰能源MTN001”“19新华联控SCP002”“15中信国安MTN001”“18中融新大MTN002”等在内的多只债券被曝发生信用风险。可见,伴随疫情的持续发酵,叠加供给侧结构性改革的深化,局部压力确实在上升。

穆迪判断,2020年包括中国在内的亚太区高收益债券非金融企业发行人的违约率将大幅上升至6.4%,显著高于此前预测的2.4%和2019年底的1.1%。

穆迪高级副总裁、部门信用总监刘惠萍称:“疫情爆发对供应链和需求造成了冲击,并对企业收入构成压力。我们预计即使经济活动在第二季度有所恢复,鉴于复苏速度大概率较为缓慢,则经济环境仍然具有挑战性,继而提高了违约风险。”

“在一季度发生负面评级行动的筹资主体中(共计19家),民营企业占到14家。”一位券商交易员在接受记者采访时直言,“尽管监管层陆续出台了多项融资支持措施,可鉴于经济阶段性下行的压力仍大,且新冠肺炎疫情尚未结束,则个人预计信用风险的局部暴露无可避免。”

来自中信证券研究部的观点亦认为,若疫情持续发酵,尤其是海外疫情恶化带来的风险进一步扩散,则未来不排除部分企业(以民营企业和综合类行业为主,包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业)受到疫情影响出现流动性紧张继而发生债务的实质违约。

债务置换作用有限

值得一提的是,为了有效缓释信用风险,今年债券置换陆续增多。

据记者了解,债券置换不涉及现金认购,具体指公司向投资者发出要约将现有债券按一定比例置换为新债券(新债券的期限和票息等条款可发生改变)。对于发行人而言,由于债券置换能延后偿付时间,并给予企业时间窗口解决自身流动性问题,缓解流动性压力,因此该举措作为企业负债管理的重要方式之一,受到了不少筹资主体,尤其是短期流动性压力较大但仍具备持续经营能力发行人的青睐。

“不过,由于债券置换不能从根本上解决企业债务偿付能力问题,因此投资者在选择是否进行债券置换以及何种方式进行置换前,依旧需要对企业短期流动性和长期偿债能力进行充分评估,在保证自身合法权益的基础上做出理性抉择。”东方金诚研究发展部分析师梅佳称。

作为我国银行间市场债券置换业务的首单试点项目,3月初“17桑德工程MTN001”发行人向其持有人发出债券置换要约;此后,新债券以80%的比例置换原有债券,期限1年,附2020年12月6日投资者回售选择权(票息7%,较原有债券6.5%的票息高50个基点);最终,未参与置换的存续债券未能如期进行兑付,构成实质性违约。

“显然,债券置换的作用不宜过分高估。”上述交易员直言,“对于债务压力大且流动性差的企业来说,在债券兑付的延迟期内,其现金流和偿债能力能否获得实质性改善,存在较大的不确定性。”

中诚信国际分析师谭畅亦表示:“置换操作虽可以缓解发行人短期流动性压力,优化债务结构,但也谈不上绝对安全。”

总而言之,债券置换并非“万能药”,对于经营状况不佳的债券发行人而言,延迟兑付现有债券依旧无法解决其盈利和融资的问题。债权人应充分评估企业现状和发展前景,结合要约条款做出客观决策,避免再次陷入新置换债券的兑付和再融资风险中。

信用分化料将延续

中金公司进行的一项最新调查显示,针对未来几个月债市面临的主要风险,受访者最为担心的选项依旧是“信用违约事件频发,冲击流动性,且导致信用利差重新扩大”,占比大幅提升至50%(上期调查结果为41%)。

投资者的反馈表明,市场当前的关注焦点已从最初的经济整体能否企稳,逐步转移至企业及居民个体层面。毕竟,疫情停工停产阶段所造成的企业损失是可以确定的。而展望后续,企业经营能力能否有所改善却是未知数。首先,政策前期对企业的支持主要体现为暂时减轻企业的偿债压力,包括加大对中小微企业的贷款投放力度、降低其融资成本等等,但这些政策更多是把企业偿债时间推后,而非减免企业债务,相当于给违约风险这颗“定时炸弹”接续了一段引线,只能暂时按住风险以稳定投资者的情绪,并不能治本,最后需要依靠的还是企业自身的造血能力。

在大部分业内人士看来,目前海外疫情未现明确拐点,外需走弱且短期内难见恢复;国内财政政策的刺激更多体现在对中上游行业的供给推动,对消费层面的刺激政策依旧较弱,基建的加码无法有效缓解服务业等行业的受损,内需的企稳回暖也远没有市场最初预想的那般容易,个别餐饮集团疫情过后曾试图通过涨价来回补疫情期间的损失,将成本转嫁居民端,可居民端并不买账,企业只得作罢。

由此,在内外需仍然偏弱的情况下,二季度企业盈利的恢复不甚乐观,尤其是对中下游行业而言。如果企业无法“回血”,则随着信贷支持的退潮,信用风险逐渐浮出水面将成大概率事件,甚至不能排除集中“爆雷”的可能。

“2020年二至四季度,信用债的到期规模约在7.3万亿元-7.9万亿元区间,高于2019年同期。”谭畅表示,“在国内疫情尚未完全结束,部分发行人自身盈利能力仍未完全恢复的情况下,叠加当前经济阶段性下行压力犹存,市场整体风险偏好处于较低水平,我们预计债券市场的信用风险分化将进一步加剧。现阶段,尤其需要关注自身盈利能力弱化、杠杆率水平较高、短期债务集中偿还压力大、公司治理和管理能力弱的民企信用风险。”

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